人民幣國際化進程刻不容緩
只要美元地位不改變，作為最大債主的中國出于穩(wěn)定資本市場的考慮就要被迫購買美國國債。只要人民幣繼續(xù)對美元升值，就只能看著美國債務繼續(xù)蒸發(fā)，并有大量熱錢涌入，增加國內的通貨膨脹以及泡沫形成的壓力。
最近美國政府又上演一部懸念�。合仁钦P門，然后國會對國債上限及附帶條件的談判再次陷入僵局，直到最后關頭才妥協(xié)，再一次讓國際金融市場和 包括美國最大債主中國在內的許多大量持有美國國債的政府和機構投資者提心吊膽；這些投資者松了一口氣后準備迎接下一次可能更大的風暴。
現在美國所有國債的總水平已經超過GDP的100%；很多經濟學家認為這是美國經濟長期發(fā)展最嚴重的障礙；但另外有些經濟學家，包括克魯格曼 (Paul Krugman)，公開宣稱美國的國債不會帶來任何問題，因為不管再新增加多少國債，總有包括中國在內的許多國家來購買，為美國政府低價融資。為什么中國 要不停地購美國國債？這要跟中國的外匯儲備和美元的國際地位聯(lián)系起來分析。
中國的外匯儲備已超過三萬六千億美元，遙遙領先其他國家。大部分外匯儲備源于資本賬戶盈余，也就是說海外投資者到中國投資遠遠大于中資出國，還 有一部分是來自于經常賬戶下的貿易順差。中國和亞洲許多貿易和資本順差國家(韓國，日本以及東南亞國家)都采取相似的投資政策，將外匯儲備的一大部分購置 以美元計價的最安全的投資產品——美國國債。
從2007-2009金融危機爆發(fā)至今，美聯(lián)儲一直采取量化寬松，也就是通過央行大量購買中長期債券(極度擴大央行的資產負債表的規(guī)模)把中長 期利率鎖定在一個非常低的水平，以此鼓勵家庭和企業(yè)通過借債進行投資，刺激消費型的經濟。這種情況下中長期美國國債的名義收益率在2%-3%之間，剔除通 脹后的實際收益率只有可憐的1%或更低。全世界有那么多金融市場為什么要投收益如此之低的產品？
還有一個更嚴重的問題，那就是美元對人民幣貶值。中國的外匯儲備在2007年以前的總量是很低的；現在3.66萬億的外匯儲備幾乎都是在最近6年內飛速積累屯積下來的(見圖1)。
2005年以前人民幣的匯率是1美元兌換8.28元；從零五年開始人民幣在有控制的區(qū)間內開始浮動，但趨勢非常明顯：人民幣對大部分主要貨幣大 幅升值；最近已經在向1美元兌換六元沖擊(見圖2；圖中港幣兌美元基本保持一條水平線，因為香港政府采取鎖定美元固定匯率的政策；所以人民幣也對港幣升 值)。人民幣對美元的大幅升值意味著以美元計價的美國欠中國的債務也會大幅度的降低：人民幣升值30%，美國欠的債就蒸發(fā)掉30%！
為什么這么多國家要把辛辛苦苦積累的外匯儲備往水里扔？一個重要原因要從1997到1998年的亞洲金融危機說起。
在危機發(fā)生以前絕大部分亞洲國家的經濟狀況良好，宏觀政策也沒有明顯的失誤，但在響應國際貨幣基金組織[微博](IMF)的“號召”下，很多國家開放資本市場，允許外資自由進出。90年代初開始，國際資本，比如以索羅斯為代表的對沖基金，看好亞洲各國市場；在大筆外資(“熱錢”)涌入和炒作下，以本幣計算的資產及匯率都出現上升趨勢。
一旦外資看到上升趨勢已近頂點，開始撤資；一方面將以前購買的資產拋出，另外在很多國家開始做空資產以及該國貨幣。短時間內在外資流出的拉動 下，這些國家的投資者也開始出售該國資產，同時從銀行將本幣存款取出換成國際硬通貨，尤其是美元，來減少本幣貶值的損失。短時間內大量資本外流造成資產價 格大幅下滑，同時由于儲戶擠兌銀行，取出本幣存款，導致銀行危機。最后，各國央行為了保護本幣，提高國內的利率(來吸引外資駐留國內)，但此舉加重了企業(yè) 的融資成本，使國內經濟陷入危機。
這就是所謂的匯率，銀行“雙重危機”和以此引發(fā)的經濟危機。這類危機的前奏一般是大量投機性的熱錢流入本國市場，哄抬本國資產，然后大量退出時 引發(fā)危機。當時，亞洲國家向IMF求救(開放資本市場是以美國為主導的IMF多年來進行強力推行的政策)，但IMF只提供了非常有限的援助。
在經歷了這一次“飛來橫禍”后，所有國家，包括中國，吸取的慘痛教訓是：一定要大量囤積美元—最硬的國際儲備貨幣，來作為防火墻預防類似金融危 機；有了美元儲備，在資金短期大量外流時就可以通過拋售美元來穩(wěn)定資本和匯率市場。同時，美元儲備只能投在安全性，流動性最好的資產，也就是美國國債，以 便能迅速將投資轉換為美元拋回國內市場，故犧牲投資回報率也是為了“防火”。類似中國，很多亞洲國家的外匯儲備在1997-1998金融危機后開始陡然攀 升(見圖3)。
但是，從所有外匯儲備盈余國來看，尤其是有大量貿易往來的國家來說，每個國家大量囤積美元作為自身的防火墻是一個效率極其低下的辦法。
縱觀2007-09年全球金融危機后的國際資本市場，依然是美元獨霸天下的局面。說起本次危機，很多人認為主要原因是美國的次貸市場以及金融機 構里存在制度和監(jiān)管上的問題。但從這次危機對全世界的極大的負面影響可以看出，次貸市場的問題只是癥狀，而非引發(fā)危機的根本原因。
根本原因是美國和其他發(fā)達國家房地產市場的泡沫，而泡沫形成有兩個重要因素：一是美聯(lián)儲的政策失誤，在 2001年美國經濟危機后格林斯潘過晚上調利率(等到2003年才開始調整)——美國過于寬松的宏觀環(huán)境導致資本市場信用擴張；二是以上提到的全球資本流 動的不平衡—外匯儲備盈余的國家大量的外匯儲備以投資美國國債為主的方式流回美國，導致在2003-2006年期間， 美國資本市場更大規(guī)模的信用擴張， 使利率維持在非常低的水平，大大刺激了美國家庭的借款動機，在很大程度上的吹出了美國房地產市場有史以來最大的泡沫；而泡沫的破滅引發(fā)了全球的金融經濟危 機。
很多人會問：美聯(lián)儲近幾年的量化寬松怎么沒把美國的物價拉扯上去？原因很簡單，因為美國的通貨膨脹壓力是由全世界的經濟體，尤其是有著很高投資機會的發(fā)展中國家(包括中國)來分擔的。
寬松的貨幣政策帶來的大量資金不是在美國停留，而是出國尋找更好的機會。即便中國有嚴格的資本市場控制，大量的熱錢還是從各種渠道流入(因為資 金到中國走一圈再流出就可以從人民幣對美元升值獲取很大收益)，這是外匯儲備增加的主要原因之一。大量的熱錢也進入到其他發(fā)展中國家：比如巴西，在 2009年開始涌入的外資炒作下，國內市場包括房地產市場大幅飆升，已經有了很明顯的泡沫跡象。
總而言之，美元獨霸天下的局面是以上所有問題的根源：它導致了國際資本市場流動的失衡，外匯儲備盈余國家不斷地將資本投放到美國，這種資本流動會引發(fā)美國金融市場的泡沫，泡沫破滅導致經濟危機，然后美聯(lián)儲再用量化寬松刺激經濟復蘇，保證美元不會大幅升值，幫助美國企業(yè)出口，而通脹壓力可以出口。這樣的好事何樂而不為？
只要美元地位不改變，這種國際資本市場的循環(huán)就會繼續(xù)下去。作為美國最大的債主的中國，出于穩(wěn)定資本市場的原因被迫購買美國國債，并沒有債務上 的定價權，只要人民幣繼續(xù)對美元升值，就只能看著美國債務繼續(xù)蒸發(fā)；雖然實行資本市場的監(jiān)控，還是有大量熱錢涌入，增加國內的通貨膨脹以及泡沫形成的壓 力。中國這樣幫助美國還不夠，他們還一天到晚指責中國把人民幣故意壓低(威脅要給我們戴“currency manipulator”的帽子)，造成對美國很大的貿易順差，中國(的出口行業(yè))搶走了美國人的飯碗……
當2007-2009危機爆發(fā)，美國開始實行貨幣寬松政策后，中國央行的周小川主席在國際媒體上大力呼吁IMF發(fā)行國際貨幣，也就是用一籃子貨 幣作為基礎的貨幣，而不是單一的美元。因為只要全世界只有一種占統(tǒng)治地位的儲備貨幣，它背后的國家就有很大的道德風險。但IMF不會采納周主席和中國的建 議發(fā)行國際貨幣，最根本的原因是這個國際機構的投票權和控制權仍然掌握在美國和歐元區(qū)國家的手里。美國沒有任何意愿降低美元的國際地位。
現在全球資本市場有美元以外的儲備貨幣嗎？歐元區(qū)有很多長期問題沒解決(只要財政聯(lián)盟不形成，歐元區(qū)的債務問題就存在)不可能挑戰(zhàn)美元。日本經 濟也存在很多結構性問題，“安倍經濟學”只不過拷貝美國的極度寬松的貨幣政策，并不能解決經濟的一個最根本的問題，也就是日本企業(yè)在最近十年喪失了它們國 際核心競爭力(韓國許多企業(yè)取而代之)。作為儲備貨幣，背后一定要有一個大國的經濟和穩(wěn)定的金融系統(tǒng)作為支撐，所以像瑞士法郎這一類貨幣是永遠不可能作為 國際儲備貨幣的；因為瑞士經濟太小，容納不了大量資本的涌入流出帶來的震蕩。
大型的發(fā)展中國家中只有中國最有能力(從經濟規(guī)模和發(fā)展，金融體系的穩(wěn)定和監(jiān)管來看)將人民幣變成儲備貨幣。人民幣作為結算貨幣的地位上升非�？�，會在今后兩年內成為第三大全球結算貨幣，但要成為儲備貨幣還有兩個重要條件：一是利率市場化，二是資本項目大幅度地放開。在這些條件下，中國資本可以大量走出去，持有人民幣的外國投資者也能到中國投資。這樣，除中國外的外匯盈余國家就可以逐漸把美元的儲備換成人民幣儲備。
如果人民幣的國際清償和投資能力大大提高，中國就像美國一樣，無須持有大量的外匯儲備了。在這個新格局下，國際資本市場的流動會比現在平衡許多，可以從根本上預防類似2007-09年的全球金融危機。
中國有能力、有義務幫助自己，幫助許多發(fā)展中國家打破美元的霸主地位，創(chuàng)造國際資本市場的新秩序。人民幣國際化的進程刻不容緩。雖然人民幣不可 能在短期內取代美元作為最主要的儲備貨幣， 但在轉型升級的中國經濟持續(xù)發(fā)展的支持下，人民幣全面與美元全面抗衡不再是天方夜譚，不再是一百年才能實現的 美夢，而是在我這一代人退休前(我是1988年進復旦[微博]讀本科的)完全能夠看到的事實。
人民幣怎么進一步國際化？以我看，上海自貿區(qū)最重要的使命就是大幅度推進這一進程。具體怎么操作、監(jiān)管，從自貿區(qū)推廣到別的地區(qū)？我們下回接著說。
(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授，上海EMBA項目主任。波士頓學院卡羅爾管理學院金融系終身教授。)
